Festival Khiplace : Les nouvelles frontières de l'allocation d'actifs

Solvabilité 2 et la gestion sous contrainte : une double facette

Le débat a mis en lumière les effets contrastés de la gestion sous contrainte, exemplifiée par Solvabilité 2. Pour les États emprunteurs, cette réglementation peut être perçue positivement, leur permettant de financer leurs "dérives" à moindre coût, du moins temporairement. Cependant, du point de vue de l'investisseur, être sous contrainte est rarement un avantage. Michael Israël, partenaire chez Ivo Capital Partners, a souligné les conséquences du "stress test grandeur nature" de 2022 : un crack obligataire a contraint des opérateurs à continuer d'investir dans l'univers "investment grade" avec de la duration, un choix dont ils ne se sont toujours pas remis, tandis que le segment "High Yield", moins soumis à ces contraintes, aurait offert une meilleure performance.

Clément Chaulot, directeur asset management chez Téthys Invest (family office), a confirmé bénéficier d'une plus grande liberté. Les family offices, n'étant pas réglementés de la même manière que les sociétés de gestion, sont moins affectés par Solvabilité 2 et les modèles d'allocation classiques, ce qui leur permet de construire des portefeuilles plus diversifiés, avec peu d'obligations d'État et un fort biais vers les alternatives (private equity, hedge funds). Cette flexibilité a pour unique contrainte "faire de la perf", une exigence partagée par tous les acteurs. Jaouad Olqma, Head of Portfolio Management chez ABN AMRO IS, a quant à lui rappelé que les contraintes réglementaires, lorsqu'elles sont bien définies avec le client, peuvent en fait libérer la gestion, offrant un cadre qui permet d'agir avec flexibilité face à l'imprévu.

L'ascension des ETF et l'innovation obligataire

Les Exchange Traded Funds (ETF) connaissent une croissance record, avec 200 milliards de collecte cette année. Jérémy Tubiana, responsable du développement ETF et solutions indicielles BNP Paribas AM pour les pays francophones, attribue cet engouement à la capacité des ETF à innover et à s'adapter aux contraintes croissantes des investisseurs. Une innovation notable est celle des ETF actifs, qui représentent environ 15 milliards sur les 200 milliards de collecte. Ces véhicules cherchent à générer de l'alpha avec une "tracking error" limitée, complétant ainsi les gestions actives traditionnelles tout en offrant liquidité, frais réduits et transparence.

Dans le domaine obligataire, les ETF se développent également massivement, répondant au besoin de gérer une poche obligataire sous contrainte de risque. Ils proposent des solutions sur les segments "corporate" et souverain, avec différents niveaux de duration, y compris des ETF datés, et couvrent diverses géographies (Europe, USD, dettes émergentes), suscitant un intérêt significatif des investisseurs.

Gestion Active vs. Gestion Passive : Une complémentarité stratégique

Le débat sur l'opposition entre gestion active et passive est jugé "dépassé" par les experts. Tous s'accordent sur une vision de complémentarité. Jérémy Tubiana a affirmé que même en utilisant uniquement des instruments passifs, le choix de ces instruments relève de la gestion active. Il a souligné que la gestion active n'est pas "morte", et que les deux approches sont totalement complémentaires. Jaouad Olqma a souligné une approche pragmatique : déterminer sur chaque classe d'actifs si l'on a des chances de battre l'indice.

Des exemples concrets ont été donnés :

• Gestion active privilégiée pour les actions émergentes ou le crédit de la zone euro, où la dispersion et le savoir-faire des gérants permettent de générer de la survaleur.

• Gestion passive privilégiée pour les actions américaines, notamment en raison de la concentration sur "les 7 Magnifiques" (représentant 40% du marché et 95% de la performance certaines années), où les ETF à frais réduits (3 à 5 points de base) offrent une exposition efficace.

Clément Chaulot a ajouté que la gestion purement passive est un concept "très théorique", difficile à appliquer dans la réalité où les choix stratégiques doivent être défendus. De plus, de nombreuses zones (crédit à haut rendement, "hedge funds", actifs alternatifs) ne sont pas ou mal adressées par les solutions passives. Il a également noté que les statistiques sur la sous-performance des gérants actifs ne s'appliquent souvent qu'aux fonds "long-only" mutuels. Des stratégies comme l'investissement dans les primes de risque (value, qualité, momentum) via des ETF permettent aujourd'hui de faire de la gestion active avec une allocation 100% ETF. Michael Israël a confirmé que dans l'univers de la dette corporate émergente ("hard currency"), le "bêta vaut de l'argent" et les ETF sont souvent chers et incapables de répliquer efficacement, laissant une place prépondérante à la gestion active.

L'IA dans la Finance : Outil d'aide à la décision ou révolution ?

La place de l'intelligence artificielle (IA) dans l'allocation d'actifs a divisé les experts. Jérémy Tubiana a expliqué que dans l'industrie des ETF, l'IA est déjà utilisée pour analyser l'énorme quantité de données nécessaires à la construction d'indices intégrant des critères ESG, de décarbonation ou thématiques, agissant comme un "vrai soutien".

Jaouad Olqma est plus mesuré, qualifiant l'IA de "joli concept marketing" et soulignant que beaucoup de ce qui est appelé IA aujourd'hui est en fait de l'analyse de grandes séries historiques. Il insiste sur le fait que l'IA est un "outil d'aide à la décision", mais que l'humain reste indispensable pour évaluer la reproductibilité des modèles et anticiper les événements imprévus (comme le Covid ou les environnements de taux bas prolongés) que les machines appréhendent mal. L'IA augmenterait la productivité en déléguant les tâches récurrentes, mais ne générerait pas de performances gigantesques.

Michael Israël, en revanche, se montre plus "contrariant", affirmant sa "conviction intime" que l'IA "sera plus forte que nous en tant que gérants" dans la majeure partie des cas. Il évoque le parallèle avec les voitures autonomes et la capacité de l'IA à "computer beaucoup plus d'informations" que les humains.

Clément Chaulot, en accord avec Jaouad, a tempéré l'enthousiasme, observant que les meilleures plateformes quant se distinguent par leur capacité d'exécution rapide et à l'échelle, plutôt que par la complexité de leurs modèles. Les stratégies basées sur l'IA et le "machine learning" peuvent produire des résultats décorrelés mais "très erratiques", rendant difficile leur maintien en portefeuille. De plus, toute stratégie formidable découverte par une super IA serait rapidement copiée et arbitrée, perdant de son intérêt. Jaouad Olqma a conclu que les meilleurs modèles quant sont souvent des modèles systématiques corrigés par une intervention humaine suite à des événements imprévus, suggérant une combinaison des deux, mais avec une prédominance de l'humain à l'avenir.

L'ESG : D'une approche dogmatique à la transition

Le sujet de l'investissement ESG a connu un "retour de bâton", notamment après la guerre en Ukraine et le regain d'intérêt pour les énergies fossiles et la défense. Jaouad Olqma a regretté un échec de communication sur la nature et l'intégration de l'ESG dans un environnement "très concret" de gestion financière, loin de tout dogmatisme. Après une surperformance de l'ESG en 2020 post-Covid, les performances "abominables" dans certains secteurs (énergies fossiles, défense) ont conduit à un désintérêt.

Aujourd'hui, l'approche se veut moins dogmatique. Les clients recherchent majoritairement des objectifs financiers sous contraintes extra-financières (Art. 6 et 8 SFDR), et la communication se doit d'être "dépassionnée". L'analyse extra-financière reste cruciale pour évaluer la capacité d'une entreprise à faire face aux enjeux futurs (réchauffement climatique, considération des salariés, gouvernance saine).

Jérémy Tubiana a illustré ce recul avec des chiffres : les flux d'ETF ESG sont passés de 65% à environ 11% des flux totaux de l'industrie, bien qu'ils continuent de collecter. Cependant, la demande pour des solutions ESG minimisant la "tracking error" persiste, y compris celles qui peuvent intégrer le secteur de la défense (hors armes controversées). Il a même noté des cas d'ETF ESG surperformant leurs équivalents non-ESG, par exemple sur les marchés émergents. L'évolution du label ISR en France, exigeant des exclusions alignées sur les Accords de Paris avec une faible "tracking error", a également été un succès.

Jaouad Olqma a plaidé pour une approche de "transition" plutôt que d'exclusion systématique. Au lieu de rejeter les "mauvais élèves", il s'agit d'investir dans des fonds qui, via des indicateurs tangibles, montrent un effort de changement, tout en maintenant une diversification nécessaire. Michael Israël a longtemps critiqué l'approche excluante, la jugeant "limitée" et génératrice de "bulles" ou de "mauvais prix" si tout le monde est obligé de faire la même chose. Il a cependant souligné que l'ESG d'aujourd'hui n'est plus seulement de l'exclusion, et qu'il est possible de concilier une politique ESG honorable avec des marchés complexes comme les émergents. Clément Chaulot, n'étant pas un expert ESG, voit le sujet sous l'angle "long/short", considérant qu'il crée des opportunités pour les gérants ayant une compréhension approfondie des nouveaux modèles.

En somme, le monde de la gestion d'actifs est en pleine mutation, exigeant une adaptation constante aux contraintes réglementaires et de marché. La recherche de performance passe par une diversification intelligente, une approche nuancée entre gestion active et passive, l'intégration réfléchie de l'IA comme outil d'aide, et une réinvention de l'investissement ESG, passant du dogme à la pragmatisme et à la transition.